信報研究部
金價自2011年9月初高見1921美元/盎斯後，升勢便無以為繼，隨後於大型的區間內反覆回軟。近日金價走勢更呈每下愈況，不但跌至波幅區間較低位置，昨天更發出「死亡交叉」訊號。黃金的大牛市是否已臨近尾聲？站在資產保值的角度，應否繼續持有黃金呢？
自去年10月初，金價攀升至接近1800美元後，隨後走勢便輾轉回落，至今已累積下跌近一成。有分析指近期金價回落，主要是由於對沖基金減持黃金頭寸所影響；我們試從不同層面進行分析。
根據世界黃金協會（WGC）數據顯示，去年黃金需求量為4405公噸，較2011年減少約4%（或64公噸）【圖1】，或促成金價有回軟的壓力。不過，黃金需求減少的部分，主要來自金條和金幣需求減弱所致（按年減少達259公噸）；反而，ETF及相關黃金投資的需求，全年計仍有約94公噸的上升。故此，對沖基金就黃金持倉的減持促成金價受壓，或有被誇大對其影響之疑。再者， ETF等相關黃金投資，只佔總需求量也不過一成比重（6.3%）而已。當然，對沖基金的減持，對投資者或會造成心理上的負面影響。
至於近期金價的輾轉回落，背後或有多方面的導因；其中之一，或與投資者risk on有一定關係。從2010年至今的標普500與金價的走勢可發現【圖2】，在前一輪QE快將完結，而新一輪的QE尚未推出前，例如，2010年第二季和2011年第三季，市場的避險情緒高漲，黃金往往成為投資者資金避險（risk off）的資產，造就金價在這些時候有不俗的表現。
然而，隨着美股走勢節節上升，投資者風險胃納有所提升，黃金作為risk off 的資產，自然受到一定的沽售壓力（即投資者棄金買股），這某程度也解釋近期金價表現疲弱的現象。
金價出現「死亡交叉」
至於金價技術走勢方面，如前所述，剛剛發出「死亡交叉」的「向淡」訊號（即金價50天移動平均線由上而下與200天移動平均線相交），這是否意味金價後市進一步向淡，甚至2001年初至今的黃金大牛市已結束呢？
與很多指數的「死亡交叉」（或「黃金交叉」）訊號相同，這訊號誤鳴的機會頗高。自1990年至今，金價合共曾出現過13次「死亡交叉」（不計本次；【表】）。在這13次的訊號發出至結束為止（即截至再出現「黃金交叉」訊號為止），期間僅錄得兩次跌幅而已。即使計算期間最大的跌幅，也只曾三次出現跌幅高於一成。由此可見，發出「死亡交叉」訊號後，金價也未必會顯著下挫。
而且值得注意的是，在這13次「死亡交叉」訊號中，其中6次是發生在2001年以後的。換言之，金價處於大牛市期間，出現「死亡交叉」訊號也頗為常見。換上另一個角度看，我們難以就目前金價出現「死亡交叉」訊號，而推斷金價的牛市就此結束。再者，金價至今仍然在2003年向上伸延的上升通道內運行（儘管近期已移至通道底線支持位；【圖3】），中長期走勢仍未受到破壞（反而金價若在現水平企穩，或有重展升浪的機會）。
至於金價後市能否從展升浪，相信還有多方面因素的配合，惟有兩點可補充：
其一，金價與聯儲局資產規模變化有着密切關係。正如以往分析曾指出，自金融海嘯後，聯儲局資產規模的變化（即量寬涉及的金額），與金價的走勢頗為密切（【圖4】；註）。聯儲局於去年第三、四季，先後為量寬加碼推出QE3和QE4，即每月以合共850億美元購買國債和MBS。換言之，聯儲局資產規模每月將以850億美元的速度膨脹。按此速度推算，預計今明兩年底，其資產規模將分別激增至約4萬億和5萬億美元（事實上，年初至今聯儲局資產規模已上升逾1600億美元）。若金價與聯儲局資產規模變化的關係仍然存在，金價最終隨之上升的機會頗高。
其次，通脹趨勢將主導金價後市表現。金價與聯儲局資產規模有密切關係，說穿了，其實與聯儲局（連同其他已發展國家央行）在大規模量寬（印鈔）下，令市場預期通脹最終會上升（甚至惡化），以及美元幣值受壓有莫大關係。
金價走勢繫於通脹
從過去四十多年來，於不同通脹環境下的平均表現可發現，金價於高通脹水平（即通脹高於過去43年中位數，即3.5%），且趨勢下跌（即通脹水平較去年同期為低）的環境下，將有較差的平均表現（【圖5】；惟美滙指數表現則最佳）。反而，在高通脹水平，且通脹趨勢向上，金價的按年平均升幅逾27%，表現更突出（惟期間標普500按年平均表現最差；換言之，若出現高通脹且趨勢向上的環境，股市表現未必可以跑贏金價）。
總括而言，金價的未來走勢，很大程度繫於通脹的趨勢；而在多國央行大規模印鈔，金價會否在資金泛濫下上升，若情況真的如此，按歷年金價於不同通脹環境下的表現，金價中長期續有不俗的升幅是可以預見。換言之，金價的牛市周期相信仍有一段時間才告終，而持有黃金作為資產保值的作用仍然有效。
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